El prematuro réquiem del dolar (3)

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Dólar débil y apetito por riesgo

En estricto sentido, podemos ver la debilidad del dólar como el mejor síntoma del retorno del optimismo en los mercados. Es un hecho que cuando estábamos al borde del abismo la liquidez se refugió en el dólar. Conforme las aguas se han calmado, la propensión a tomar riesgos ha ido aumentando y, al hacerlo, los inversionistas se han ido aventurando hacia otros mercados y otras monedas.

Por otra parte, mucho del comportamiento de las monedas es definido por la actividad especulativa. Hoy en día, es posible financiarse en dólares a tasas cercanas a cero. Esa condición invita a especuladores a pedir prestado en dólares para comprar instrumentos que pagan más tasa, emitidos en otras monedas. A este tipo de operación se le denomina “carry trade”. El enorme volumen de ese tipo de transacción, por ejemplo, ha llevado al yen a debilitarse en los últimos años. La velocidad de su recuperación es también atribuible a lo mismo: conforme el yen se empezó a mover en contra de quienes se endeudaron en esta moneda, estos mismos especuladores salieron a comprar yen rápidamente para cubrir sus adeudos, generando aún más fortaleza en la divisa.

En mi opinión, entonces, el factor que determinará la dirección en la que se moverá el dólar será la evolución de la crisis. Si esta es, como señalan los mercados, una recuperación definitiva y robusta, sería lógico que continúe la devaluación de esta moneda. Sin embargo, si regresa la aversión al riesgo por cualquier motivo (y creo que eso será lo que ocurra), podríamos ver una revaluación del dólar sin precedentes. Esto se debe a que nunca he visto tal unanimidad en contra de una moneda. Es probable que no sólo haya una montaña de endeudamiento en dólares para comprar otras monedas (lo cual ha sido un excelente negocio, conforme la deuda se deprecia por la devaluación del dólar), sino que seguramente hay una enorme cantidad de operaciones especulativas apostando también en contra del dólar. Si se empieza a fortalecer, por cualquier causa, habrá un tsunami de compra para cerrar todas las posiciones cortas en dólares.

Los costos de un dólar débil

La principal cualidad que debe tener cualquier moneda de reserva es la predictibilidad. Ciertamente, el debilitamiento del dólar generará una diversificación marginal de las reservas en las arcas de los bancos centrales. Y esto incluso cuando la dependencia estadounidense del ahorro del resto del mundo se ha reducido conforme ha crecido la propensión de los ciudadanos a ahorrar, y el déficit en cuenta corriente se ha comprimido (reflejando la caída en el consumo estadounidense). Si esta condición prevalece, sería posible que el mercado empiece a exigir tasas de interés más altas en los instrumentos de deuda emitidos en dólares, para compensar por la pérdida cambiaria.

Esa condición, a mi juicio ignorada por analistas como Wolf, Munchau y Krugman, que aplauden la devaluación del dólar, se convertiría en el mayor lastre al crecimiento futuro de la economía estadounidense. Esta crisis empezó por un problema de sobreendeudamiento. Lo peor que podría ocurrir es que el costo de financiar esa deuda creciera en forma considerable.

Un incremento en el costo de la deuda provocaría una fuerte caída en el precio de acciones, bonos y bienes raíces. Por ello, me cuesta tanto trabajo compartir el optimismo reflejado por el índice Dow Jones, nuevamente por encima de diez mil puntos. Si la economía en efecto se recupera, la devaluación del dólar seguramente se verá complicada por el retorno de inflación, conforme el consumo se estabilice y empiece a recuperarse el empleo. Si la siguiente fase de la crisis hace su arribo, el dólar se fortalecerá y la presión deflacionaria cortará de tajo cualquier recuperación en la capacidad de las empresas de generar utilidades, provocando aún más desempleo, mayores niveles de cartera vencida en los bancos, caída en el precio de acciones y propiedades, etcétera.

Ciertamente, la debilidad del dólar ha resultado conveniente a corto plazo, pues el crecimiento en las exportaciones le ha dado oxígeno a la economía. A la larga, sin embargo, la Reserva Federal enfrentará un dilema complejo: seguir manteniendo una política monetaria laxa para proteger al sector financiero o incrementar tasas de interés para evitar el arribo de inflación. Como he dicho antes, hay muchos casos en los que el estímulo después de una crisis se ha abortado en forma prematura (Estados Unidos en los años treinta, Japón en los años noventa), y también existe el riesgo de que dejar el estímulo por demasiado tiempo acabe afectando a la credibilidad del dólar y ocasione una fuerte alza en las tasas de interés. Se dice que los problemas tienen soluciones y los dilemas tienen cuernos. Éste los tiene más afilados que el más bravo astado en la Plaza México.

Conclusión

En un entorno tan incierto, entonces, ¿hay que invertir en dólares o no? Como he dicho antes, hay que evitar la tentación de sentirnos capaces de invertir con la certeza de que sabemos hacia dónde van los mercados. Tan ciertos como hoy estamos de que el dólar se seguirá devaluando, lo estaba mucha gente de que el yen se fortalecería hace cinco años, o de que se debilitaría hace uno; en marzo pensábamos que el mundo se iba a acabar, y ahora creemos que la bolsa seguirá en eterno ascenso. Lo único seguro es que nadie sabe qué va a pasar y, por eso, basar una estrategia de inversión en predecir la dirección de cualquier mercado es una receta para el fracaso.

La moneda dura que hace sentido como punto de referencia para quienes viven en América Latina es –y seguirá siendo– el dólar. Eso implica que el objetivo de la estrategia de inversión debe ser maximizar el rendimiento medido en esa moneda y, por ello, alejarse demasiado de ésta implica un riesgo especulativo que hay que tener muy en cuenta.

Pero hay otras formas de beneficiarse de la devaluación, más allá de comprar oro u otras monedas. Si el dólar se sigue debilitando, las utilidades de las empresas estadounidenses se beneficiarán. Más del 40% de las utilidades generadas por las empresas que forman parte del índice S&P 500 se originan fuera de Estados Unidos. Las acciones, entonces, otorgan una cobertura natural.

Como conclusión, entonces, si su preocupación es que el dólar dejará de ser la moneda de reserva, no pierda el sueño. Lo seguirá siendo por mucho tiempo. Valéry Giscard d’Estaing, cuando era ministro de finanzas de Francia en los años sesenta, dijo que a Estados Unidos el emitir la moneda de reserva le daba un “privilegio exorbitante”. Pero considerando la complejidad del sistema financiero mundial hoy en día, es una franquicia que no está exenta de costos.

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