El enigma de Bernanke

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En febrero de 2005, Alan Greenspan dijo en una audiencia ante el Comité de Banca del Senado de Estados Unidos que era un enigma por qué las tasas de interés de largo plazo bajaban aun después de que la Reserva Federal incrementó seis veces las tasas de corto plazo. En ese momento, el presidente del banco central buscaba enfriar la economía al propiciar un incremento en las tasas de interés; sin embargo, las tasas de largo plazo, mucho más importantes como referencia para el costo del crédito, reaccionaban en sentido inverso.

Ahora, podemos decir que Bernanke enfrenta el reto opuesto. A pesar de mantener las tasas de corto plazo cercanas a cero, las tasas de los bonos del tesoro a diez (de 2.03% en diciembre a 4.27% en junio) y treinta años (2.51% en diciembre a 4.84% en junio) se han incrementado en forma importante.

Consecuentemente, las tasas de las hipotecas a treinta años han subido también, de menos de 5% a alrededor de 6% en un momento poco adecuado. Esta alza corta de tajo un proceso que empezaba a proveer un oportuno paliativo para el vapuleado consumidor estadounidense. El bajo costo de las hipotecas permitía que muchos deudores refinanciaran sus créditos con el objeto de disminuir su desembolso mensual.

No puedo decirlo con mayor firmeza: el catalizador de la presente crisis fue el estallido de la colosal burbuja inmobiliaria. Podemos decir que lo peor parece haber pasado, pero no podemos decir que hemos tocado fondo hasta que los precios de los inmuebles no lo hagan. Desafortunadamente, éstos no están ni remotamente cerca del fondo.

En este escrito desarrollaré un poco los motivos por los que creo que estamos viendo tasas de interés al alza. En el próximo, hablaré más sobre por qué el mercado inmobiliario sigue estando en una situación precaria.

Martin Wolf, editor asociado y el principal comentarista económico del diario Financial Times, dijo recientemente [1] que el alza en las tasas de interés es una buena señal porque implica que los inversionistas han dejado de preocuparse de la amenaza de deflación y empiezan a tener perspectivas de inflación normales.

Estoy parcialmente de acuerdo con el Sr. Wolf. Ciertamente, la amenaza deflacionaria parece ahora menos probable que antes (aunque muchos elementos siguen estando presentes). Estoy también de acuerdo con que un escenario francamente deflacionario sería, en potencia, el peor posible, pues podría provocar una depresión sin precedentes. Sin embargo, como expresé en la carta [2] en respuesta al análisis de Wolf, publicada en el mismo diario, creo que las razones dominantes del alza son dos. En primer lugar, los inversionistas se dan cuenta de que el mundo no se acabó y, gradualmente, se van animando a tomar riesgo en otras clases de activo –acciones y bonos corporativos, por ejemplo– con más riesgo que los bonos del tesoro. Para comprar acciones tienen que vender bonos y, al hacerlo, el precio de éstos baja (y la tasa sube). En segundo lugar, existe preocupación por la competencia que habrá por el ahorro generado por países como China, entre todos los gobiernos que estarán financiando déficits fiscales [3]. La gran pregunta es qué tasa tendrán que ofrecer, eventualmente, a los potenciales compradores de bonos.

Evidentemente, hay muchas opiniones dignas de ser escuchadas que ven un panorama distinto. Paul Krugman, el premio Nóbel de economía, acaba de sostener un acalorado debate con el brillante historiador Niall Ferguson. Este último cree, como yo, que existe el riesgo real de que las tasas de interés suban; el primero considera que el problema principal es que hay niveles desproporcionados de ahorro [4].

Krugman afirma que, dado que en un entorno de contracción económica no hay demanda por crédito, el déficit fiscal simplemente le da al exceso de ahorro un lugar a dónde ir. Difícilmente, entonces, la tasa subirá mientras exista capacidad que no esté siendo usada. Considerando que se está utilizando menos de 60% de la capacidad instalada y que el desempleo oficial es 9.4% y el U-6 (que incluye a aquellos que no están buscando trabajo y activamente a quienes laboran medio tiempo por no encontrar mejor opción) llega a 16.4%; ciertamente, estamos muy lejos de pleno empleo.

Hay un par de variables que complican el pronóstico. Primero, es difícil saber qué tanto exceso de ahorro seguirá habiendo. Por una parte, los chinos están utilizando sus recursos para financiar su propio estímulo fiscal; por otro, vemos cómo los estadounidenses han incrementado su propensión a ahorrar mucho más rápido de lo que se esperaba. Después de que hubo momentos en los que gastaron más de lo que ganaron, es decir, generando ahorro negativo, ahora ahorran 6% de lo que ganan y esa propensión va en ascenso. Segundo, no sabemos si el estímulo fiscal va a generar crecimiento económico apreciable. De no lograrlo, los déficits fiscales podrían ser mucho mayores (pues se requerirá de más recursos para rescatar industrias y capitalizar bancos, y la captación fiscal será menor) y su financiamiento un reto mayor.

En mi opinión, la pregunta más trascendente es si la fuerte alza que hemos visto en los mercados es sostenible y si, en efecto, veremos crecimiento económico a fin de año. De ser así, las expectativas de inflación comenzarán, y la demanda por crédito también. En ese caso, las tasas de interés subirán en forma importante. Si, por algún motivo, los mercados vuelven a bajar, la gente se volverá a refugiar en bonos del tesoro, provocando una baja en las tasas. El primer escenario provocaría una baja importante en la demanda por bienes raíces, conforme las hipotecas se encarezcan. En el segundo, tampoco veremos demanda por inmuebles pues los inversionistas no querrán adquirir activos poco líquidos ante la incertidumbre de los mercados.

En una u otra forma, la situación del mercado inmobiliario parece poco prometedora, y de eso escribiré más en mi siguiente contribución.

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[1] Wolf, Martin; “Rising government bond rates prove policy is working”, Financial Times, junio 2, 2009

[2] Suárez-Vélez, Jorge; “Do not read too much into the spike of bond rates”. Financial Times, Junio 5, 2009 (http://www.ft.com/cms/s/0/21b53d10-5169-11de-84c3-00144feabdc0.html)

[3] Estados Unidos acumulará déficits fiscales que podrían equivaler a 35% del PIB, alrededor de cinco millones de millones de dólares (según el estimado del Economist Intelligence Unit) entre 2009 y 2011, pero el Reino Unido puede andar en niveles similares, Japón, Italia, Francia, e incluso países no tradicionalmente deficitarios como Alemania, también financiarán faltantes fiscales.

[4] Krugman, Paul; “Liquidity preference, loanable funds, and Niall ferguson (wonkish)”. Blog The Conscience of a Liberal. (http://krugman.blogs.nytimes.com/2009/05/02/liquidity-preference-loanable-funds-and-niall-ferguson-wonkish/)

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