La publicación reciente en varios periódicos de una propuesta de cien economistas de cancelar la deuda del Banco Central Europeo ha reabierto el debate sobre el papel del banco central a la hora de apoyar a los gobiernos. La pregunta que nos hacemos muchos es si es una propuesta que deba ser tomada en serio. Para responder esto es importante ir a la base de la creación del dinero fiat.
Cuando el banco central compra bonos del gobierno, digamos en el contexto de la expansión cuantitativa, sustituye bonos del Estado con intereses por pasivos monetarios (base de dinero que normalmente toma la forma de reservas bancarias). Antes, estos pasivos del banco central no estaban remunerados. Pero desde hace unos diez años, los bancos centrales han sido víctimas de la presión de los bancos y han comenzado a remunerar estas reservas bancarias. No hay nada en los estatutos que obligue a los bancos centrales a hacer esto, y podrían rápidamente revertir esta política. De hecho, desde hace un par de años los principales bancos centrales aplican un tipo de interés negativo a estas reservas bancarias, lo que indica que es fácil revertir estas políticas remunerativas.
En el momento en que el banco central compra bonos del Estado, crea un seigniorage o señoraje. Este es el monopolio de los beneficios a partir de la creación de dinero. Este seigniorage se transfiere a los presupuestos de los gobiernos nacionales de la siguiente manera: el gobierno paga un interés al banco central que ahora posee los bonos, pero el banco central devuelve este ingreso de los intereses al gobierno. Así, cuando el banco central compra bonos del Estado, de facto, el gobierno no tiene que pagar el interés de nuevo sobre los bonos que posee el banco central que aún no han vencido. La compra de bonos del Estado por parte del banco central es por lo tanto equivalente a una condonación de deuda.
¿Qué ocurre cuando la deuda pública que tienen los bancos centrales se cancela explícitamente? Lo que voy a explicar es que no ocurre nada económicamente sustancial.
Siempre y cuando los bonos del Estado estén en el balance del BCE, no existen desde el punto de vista económico. Esto es así porque, como he comentado antes, cuando un bono del Estado está en el balance del banco central, se organiza un flujo circular de pagos de intereses del tesoro nacional al banco central y de vuelta al tesoro. Así que la carga de la deuda del gobierno nacional se vuelve cero. El banco central puede cancelar esa deuda (es decir, asignarle un valor igual a cero) y por lo tanto frenar el flujo circular de pago de intereses. Esto no cambiaría mucho en lo que respecta a la carga de la deuda. Dicho de otra manera, el beneficio de la creación monetaria se ha transferido al gobierno en el momento de la compra de los bonos por los bancos centrales.
¿Qué ocurre cuando los bonos que se quedan en el balance del banco llegan a su fecha de vencimiento? El BCE ha prometido que comprará nuevos bonos para reemplazar aquellos que alcanzan la fecha de vencimiento. De nuevo, no hay diferencia con una cancelación absoluta. Por eso, siempre que los bonos del Estado permanezcan en el balance del banco central no es relevante desde un punto de vista económico el valor de estos bonos. Estos bonos pueden tener un valor nominal, su valor de mercado o pueden tener un valor igual a cero (cancelación de deuda): desde un punto de vista económico no importa porque los bonos públicos en el balance del banco central dejan de existir.
Lo que importa es el tamaño de los pasivos que tiene el banco central. Esta es la base de dinero que se ha creado cuando se compraron los bonos. Siempre y cuando esa base permanezca inalterada, el valor dado a los bonos públicos en el balance del banco central no tendrá consecuencias económicos. Si estos bonos tuvieran un valor igual a cero (la llamada cancelación de la deuda) la contraparte en el pasivo del banco central implicaría un declive de su capital (posiblemente convirtiéndose en negativo). Pero de nuevo, esto no tiene consecuencias económicas. Un banco central que crea dinero fiat no necesita capital. El valor del capital en los balances de un banco central solo tiene una existencia contable.
Por lo tanto, la cancelación de deuda está bien, pero es igual que no cancelarla y mantener los bonos en el balance del banco central. El problema puede surgir en el futuro si la inflación aumenta y el BCE quiere prevenir una tasa de inflación superior al 2%. En ese caso tendrá que vender bonos, para reducir la base monetaria (y el stock de dinero). Si los bonos siguen en su balance (porque no han sido cancelados) el banco central los venderá. Como resultado, el sector privado poseerá estos bonos y la carga de la deuda de los gobiernos aumentará porque el interés pagado por los bonos irá a tenedores privados que no lo devuelven al Tesoro.
Si los bonos han sido cancelados no pueden volverse a vender y el banco central tendrá que reducir la base monetaria de otra manera. Podría emitir sus propios bonos con intereses. Pero esto significa que el banco central no tendrá que pagar intereses en el futuro. Como resultado, transferirá menos beneficio a los tesoros. De nuevo, no hay mucha diferencia con una cancelación directa.
La conclusión aquí es que si el BCE quiere mantener la inflación al 2% no hay ninguna diferencia entre cancelar la deuda hoy o no. En ese caso si la inflación aumenta por encima del 2%, tendrá que reducir la cantidad de la base monetaria vendiendo bonos públicos o emitiendo sus propios bonos con intereses, y por lo tanto retirando el seigniorage que le dio al gobierno cuando compró los bonos.
Las cosas serían diferentes si el BCE permitiera más inflación en el futuro; en otras palabras si decidida que no va a hacer nada si la inflación supera el 2%. Entonces no tendría que vender los bonos (o emitir los suyos propios). En ese caso, la mayor inflación reduciría el valor real de la deuda pública que no está en el balance del banco central, y que fue emitida durante los últimos años a un interés muy bajo. El gobierno ganaría. Pero hay que tener en cuenta de nuevo que esta ganancia recaería en el gobierno tanto si se cancelara la deuda en manos del BCE como si no.
¿Quién pagaría por esta política inflacionaria? Los inversores. Los tipos de interés nominales aumentarían, y por lo tanto se reduciría el precio de los bonos a largo plazo que estos inversores compraron, ingenuamente, a tipo de interés cero o tipos cercanos a cero.
Dos últimos comentarios. En primer lugar, los más de cien economistas que proponen una cancelación de la deuda han creado la ilusión de que la cancelación de la deuda reduce la deuda y por lo tanto permite a los gobiernos, liberados de esa carga, emitir nueva deuda para financiar grandes proyectos. He argumentado que la condonación de la deuda ocurre en el momento de la compra del bono por el banco central y no cuando el banco central da un valor cero a esos bonos en su balance. La ilusión es pensar que puedes beneficiarte de una condonación de deuda de la misma deuda dos veces.
En segundo lugar, excepto si en el momento de la cancelación de la deuda los gobiernos fuerzan al BCE a cancelar su compromiso con un objetivo de inflación del 2%, los aumentos futuros de la inflación necesariamente forzarán al BCE a reducir la cantidad de la base de dinero, lo que deshará la condonación de la deuda a la que se comprometió cuando adquirió la deuda. Por eso, siempre y cuando el BCE permanezca comprometido con su objetivo de inflación, la cancelación de deuda explícita es probable que solo reduzca la carga de la deuda temporalmente. Solo si el BCE reniega de su compromiso de inflación la cancelación de la deuda reducirá permanentemente la carga de la deuda pública. Pero alguien entonces tendrá que pagar el impuesto por la inflación. Uno podía decir, sin embargo, que una mayor inflación merece la pena si con ello se reduce permanentemente la carga de la deuda. Quizá esto es lo que tenían en mente los más de cien economistas.
Traducción del inglés de Ricardo Dudda.
